持股行權：投資者保護的中國實踐與制度創新　　行權難一直是投資者保護的難點。在行政監管介入效果有限、境外以律師和商業性機構投資者等私人力量主導的公司治理和私人執法又問題叢生的背景下，我國證券監管機構開始了投資者公益機構與市場化運作相結合的創新探索。　　在證監會的主導和積極推動下，由證監會直接管理的公益類投資者保護機構中證中小投資者服務中心（以下簡稱“投服中心”）于2014年成立，隨後積極進行持股行權等投資者保護試點，取得了良好社會反響和實效。新修訂的證券法及時總結試點經驗，明確了投服中心的投資者保護公益機構之角色定位，豁免了其公開征集提案權和表決權以及提起股東代表訴訟的持股時間或持股比例限制，賦予其支持訴訟的職責，允許其接受50名以上投資者的委託作為代表人參加訴訟，破除了持股行權的制度瓶頸，

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為這一富有中國特色的投資者保護制度打下了堅實的制度基礎，標志著我國證券投資者保護事業步入了一個嶄新時代。　　一、市場化定位彰顯了完全不同于公權監管的私法邏輯　　中國資本市場是在政府主導之下建立起來的，在其發展過程中一直遵循的是政府幹預和監管優位的治理路徑。在這樣的治理思路下，雖然不斷加大行政監管和處罰力度，但證券欺詐、不公允關聯交易等損害投資者權益現象仍然存在。相反，私法邏輯下的權利行使則可以涵蓋事前事中事後整個過程，手段靈活且富有彈性，可有效破解行政權等外部力量介入時機不當造成的濫權以及滯後等難題。　　投服中心持股行權就是通過私法手段實現公法目的的一次重要嘗試。作為依據公司法成立的公司法人，投服中心有別于證券監管機構，它無法運用公權來達到規範公司運行和保護投資者權利的目的，只能按照市場主體的行為規範行使權利。根據制度設計，投服中心只有通過購買並持有上市公司股份的方式先獲得證券投資者身份，然後藉此身份介入資本市場，並在公司法等私法框架之內行使股東權利。該項制度設計旨在擺脫以公權監管為核心的傳統治理路徑依賴，通過發揮私法主體力量介入上市公司治理，運用股東自治方式，從內部督促公司規範運行，進而促成投資者保護的“內生化”，實現資本市場由“硬性管理”向“彈性治理”的轉變。　　二、公益性目標破解了市場力量所帶來的公司治理結構扭曲等難題　　面對集體行動困境、投資者冷漠和搭便車等公司治理難題，世界各國都在進行提升投資者行權意識和行權能力的實踐探索。最為明顯的是股東積極主義運動的興起和證券集團訴訟的快速發展。這些舉措雖對公司治理結構改善發揮了一定的積極作用，但也不同程度地產生了負面影響。在股東積極主義發展的中後期，股東積極主義就成為對衝基金等機構投資者瘋狂套利的工具。種種“積極”介入公司治理過程的不當行為，不僅造成金融資本運作對產業資本運作的威脅和擠壓，而且過于活躍的並購行為、頻繁幹擾公司決策的不當施壓，

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都對上市公司的運行乃至金融市場穩定產生了惡劣影響。原本為投資者提供權益救濟的證券集團訴訟也在律師逐利動機的驅動下呈現出濫訴的吊詭之勢，市場力量自身的不足暴露無遺。　　持股行權制度則開創了由公共組織代替普通商事群體推進公司治理的新模式。與普通投資者著眼于自身投資利益不同，投服中心介于政府和市場之間，其持股行權的目的並不在于追求自身利益，而是以其特殊投資者身份通過行使股東權利，以其專業化組織來實現保障投資者權益的宗旨。在實踐中，投服中心只是象征性地購買上市公司一手股數的股份，並普遍非差異性地持有所有上市公司的股份。投服中心持有股票不以營利為目的，原則上不對擁有股份進行投資和交易，也不介入和幹預公司日常經營，而是通過發送股東建議函、參加股東大會、股東大會之外期間現場行權、參加上市說明會和公開發聲以及提起股東代表訴訟等形式，來督促和監督公司規範治理和幫助投資者尋求事後救濟，以維護投資者權益。　　投服中心持股行權實質上是代表政府的公共機構主導的股東積極主義的體現，只是消除股東積極主義所呈現出的“惡”的一面，是耦合了監管幹預和私人執法的各自優勢的中間模式，其以私法手段實現規範公司治理、維護投資者權益的公法目的，有效實現了外部監管和內部治理的協調統一。　　三、特殊的股東權利配置為持股行權開闢了廣闊的制度空間　　投服中心特殊的組織性質與功能定位，決定其雖然以普通股股東的身份參與公司治理，但又絕不能簡單等同于上市公司普通股東，它必須享有有別于普通股東的特殊權利配置，否則，制度優勢無從發揮。新證券法關于投資者保護機構公開征集提案權、表決權的持股時間以及提起股東代表訴訟持股比例限制豁免的規定，還有其可作為委託代表人發起集體訴訟的特殊規定，均體現出針對其公益性股東行權特點所做的制度安排，我國投資者保護的新格局也有望藉此生成。　　當然，我們也必須認識到公權力加持下的私法主體隨時都有異化的風險。持股行權必須恪守維護投資者權益的公益目標、遵循私法邏輯，堅持行權目的正當性，做到積極行權、理性行權和依法行權相統一，切忌幹預公司日常經營，更不能無端陷入公司人事變更和控制權爭奪等利益紛爭，要重塑其獨立性，不能將其淪為監管機構的派出機構，避免監管權借私權通道擴張及市場優勢向權力優勢的遁逃。（作者系武漢大學法學院教授 馮果）　　3月1日，新修訂的證券法正式生效，對打造規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場及優化市場生態具有重要意義。新證券法針對投資者保護增設專章（第六章），從不同角度切入，

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維護投資者的合法權益。該章的亮點包括：明確了證券公司所擔負的充分了解客戶、充分揭示風險、匹配投資適當性的義務，突出了投資者保護機構的作用，強化了針對債券投資者的保護等。　　本次修法的一個重要突破是將投資者進一步劃分為普通投資者和專業投資者，由證監會考慮財產狀況、金融資產狀況、投資知識和經驗、專業能力等因素，

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來劃定專業投資者的標準，並在此基礎上實施差異化的保護。例如，新法規定當普通投資者與證券公司發生糾紛時，由證券公司來承擔舉證責任，證明自身行為合規，不存在誤導、欺詐等情形。經過30年的成長，我國資本市場不斷成熟，正提供越來越多的復雜產品，投資者之間也存在天壤之別。分類施策、區別對待是市場發展的需要，更有利于集中資源保護弱勢中小投資群體。　　與此同時，在受損投資者利益補償方面，新證券法有三項重要的制度變化，即先行賠付制度的入法、責令回購以及中國版民事集體訴訟機制的推出。第九十三條規定，

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發行人因欺詐發行、虛假陳述等給投資者造成損失的，其控股股東、實際控制人、相關的證券公司可以委託投資者保護機構就賠償事宜與受到損失的投資者達成協議，予以先行賠付。在此類做法正式入法之前，證監會出台過《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號招股說明書（2015年修訂）》，並在“萬福生科”“海聯訊”“欣泰電氣”等案例中有少量實踐。　　責令回購制度體現在新法第二十四條第二款。當股票發行人在招股說明書等證券發行文件中隱瞞重要事實或編造重大虛假內容，已經發行並上市的，

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證監會可以責令發行人回購證券，或者責令負有責任的控股股東、實際控制人買回證券。作為幫助投資者逃出欺詐泥潭的一種手段，責令回購制度也常為學者所呼籲，並在美國等地應用，不過它們主要是由法院來決定。　　新法中的第九十五條第三款，被稱作中國版的證券集體訴訟。“默認加入+明示退出”（opt-out）機制的引入使得大規模群體性訴訟獲得了一條較為可行的實施路徑。該款還巧妙地引入公益性的投資者保護機構作為代表人來主導實施訴訟，有望避免美國等法域出現的律師為謀取自身利益而坑害投資者的情形或顧慮。　　通常情況下，國家對證券違法案件採取行政處罰的方式進行處理，這雖然能對行為人加以懲治並對其他市場主體產生一定威懾作用，對于投資者而言卻無助于彌補他們遭受的經濟損失。由于存在以行政處罰或刑事判決為前提、受害主體分散且數量龐大、訴訟成本高且獲償時間長等問題，原先證券欺詐民事賠償訴訟難以展開，中小投資者權益不易得到保障。上述三項制度的引入，均有利于消解投資者經濟上的損失，提高我國投資者保護水平。　　另一方面，三者的著力點有所區別。從效果來看，

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責令回購制度比較適合于上市時間不長、責任主體資金償付能力尚可的情況。在操作細節如回購價格上，美國法採用“發行價加算同期利息”，中國香港地區“洪良國際案”採用“停牌日收盤價”，而“群星紙業案”採用“購買證券產生的實際成本”。該制度要在中國內地落地，類似環節以及責任性質、觸發條件、回購範圍、實施程序、配套措施等，還有待具體規則跟進。　　先行賠付和集體訴訟制度也是如此。兩者相互補充，分別以訴訟外（前）和解及代表人訴訟的手段來全方位保護投資者權利。當然，

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二者在銜接上仍需要進一步考量。　　其一，盡管先行賠付制度得到立法層面的確認，但當事人之間所達成的先行賠付協議從本質上來說，仍是和解協議，屬于私法行為，協議本身並不具備強制執行力。因此，當責任主體不履行賠付義務時，可能還需要通過訴訟的方式來解決，只不過是從侵權之訴轉變為以先行賠付協議為基礎的違約之訴。順此來思考，

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其二，未經人民法院制作調解書，和解協議通常只具有實體法上的效果，是否必然導致程序法上侵權之訴的訴權喪失，理論界存在爭議。其三，基于合同的相對性，合同效力原則上只能及于簽署合同的當事人，倘若法律條文所列的發行人控股股東、實際控制人、相關的證券公司中，僅有某一或部分主體簽署和解協議，合同效力能否及于其他主體，藕斷絲連會引發新的疑問。　　不僅如此，受損投資者往往分散且數量龐大，因此在第九十五條集體訴訟相關規定中，投資者保護機構需經五十名以上投資者委託方可作為代表人啟動機制，訴訟結果的效力及于所有投資者，除非某投資者明確表示不願意參加訴訟。然而，類似設計在先行賠付的場景下卻未見明確，相關法條中僅規定責任主體可以委託投資者保護機構就賠償事宜與投資者達成協議，那麼，倘若簽署該協議時有部分投資者不知情或者不同意，先行賠付協議的效力與這些投資者的關系如何？他們又將以何種方式對其訴訟權利或其他救濟手段予以保留？總之，制度創新為我國證券投資者民事賠償、權利保障提供了關鍵基石，但不同制度之間的協調配合仍待後續不斷完善。（作者系北京大學法學院教授 郭靂），